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在 5G 帶動(dòng)下，智能手機(jī)創(chuàng)新節(jié)奏加快，5G 技術(shù)變革+攝像頭創(chuàng)新+軟硬件升級(jí)，將推動(dòng)全球智能手機(jī)迎來?yè)Q機(jī)熱潮，銷量下滑趨勢(shì)迎來轉(zhuǎn)機(jī)。除手機(jī)外，以TWS 耳機(jī)、智能手表為代表的智能可穿戴設(shè)備蓬勃發(fā)展，AI 及超高清視頻將推動(dòng)安防行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，5G 給IOT 產(chǎn)業(yè)帶來了新的生機(jī)與活力，將推動(dòng)全球電子半導(dǎo)體迎來新一輪投資機(jī)遇。2020 年二季度安卓陣營(yíng) 5G 手機(jī)有望率先拉貨，上半年蘋果將推出 iPhone SE2，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈淡季不淡，三季度蘋果新機(jī)開始備貨，展望蘋果 5G 手機(jī)銷量樂觀，電子板塊二三季度有望迎來較好的拉貨需求。

一、5G手機(jī)變革創(chuàng)新+軟硬件升級(jí)，產(chǎn)業(yè)鏈積極受益

1.1 2019 年智能手機(jī)出貨量見底，5G 換機(jī)潮 2020 年開啟

2019 年出貨量將成為低點(diǎn)，長(zhǎng)期仍有增長(zhǎng)空間。2019 年受制于明年 5G 手機(jī)的到來，消

費(fèi)者換機(jī)意愿進(jìn)一步降低，全球智能手機(jī)出貨量繼續(xù)下滑，但降幅有所收窄。但是隨著 2020 年 5G 手機(jī)的放量，將會(huì)帶來一波換機(jī)潮，中長(zhǎng)期新興地區(qū)智能手機(jī)仍有替換功能機(jī)的需求，因此長(zhǎng)期看好智能手機(jī)出貨量保持平穩(wěn)發(fā)展。

未來智能手機(jī)行業(yè)不能簡(jiǎn)單以制造業(yè)看待。雖然智能手機(jī)出貨量長(zhǎng)期不會(huì)再有快速增長(zhǎng) 的成長(zhǎng)性，但是智能手機(jī)在物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代會(huì)起到非常重要的核心作用。5G 萬物互聯(lián)時(shí) 代，智能手機(jī)仍然最有希望成為各類智能硬件的移動(dòng)控制中樞，隨著不同爆款智能硬件的誕生，智能手機(jī)的換機(jī)時(shí)間將會(huì)呈現(xiàn)一定的周期性，因此未來智能手機(jī)出貨量或?qū)⑹?一個(gè)曲折上升的狀態(tài)，直到某一革命性產(chǎn)品的誕生以替代智能手機(jī)。

4G 換機(jī)與 5G 換機(jī)區(qū)別大。

1）4G換機(jī)有智能手機(jī)替換功能機(jī)加持，因此 4G手機(jī)出貨量增速很快。

2）2011 年 4G 智能手機(jī)在歐美日韓出貨，元年滲透率 6.9%。中國(guó)市場(chǎng)推遲至 2013 年，但是中國(guó)市場(chǎng)一旦打開，滲透率快速提升 25.1%，2018 年 4G 手機(jī)滲透率已經(jīng)達(dá)到 94.5%。而對(duì)于 5G 手機(jī)來講，中國(guó)將會(huì)是第一批發(fā)售的國(guó)家，有望提升 5G 手機(jī)滲透速度。

3）4G 網(wǎng)絡(luò)帶來了圖片傳輸?shù)揭曨l傳輸?shù)淖兏铮?G 或?qū)矶S信息傳輸向三維信息傳輸?shù)淖兏铮锫?lián)網(wǎng)亦將對(duì)運(yùn)營(yíng)商的網(wǎng)絡(luò)帶寬提出更高的要求，但是目前內(nèi)容創(chuàng)新仍待驗(yàn)證。

4）首批 5G 手機(jī)價(jià)格超 5000 元，而 4G 手機(jī)在 2011 年價(jià)格在 2000-3000 元，預(yù)計(jì) 5G 手機(jī)將會(huì)在 2021年普及至千元機(jī)，但是上市初期高價(jià)會(huì)抑制 5G手機(jī)的換機(jī)速度。

總結(jié)來看，5G手機(jī)會(huì)加快智能手機(jī)尤其是旗艦機(jī)的換機(jī)速度，但是相對(duì)于 4G手機(jī) 的滲透速度會(huì)偏慢。

我們研判 2020 年 5G 手機(jī)銷量有望達(dá)到 2.75 億臺(tái)，滲透率 19.7%，主要是蘋果、華為拉動(dòng)，預(yù)測(cè)到 2021 年，5G 手機(jī)銷量有望達(dá)到 5.95 億臺(tái)，滲透率將快速提升，達(dá)到 41.3%，2022年滲透率將達(dá)到 60%。

1.2 看好 5G 手機(jī)天線、射頻前端、手機(jī)主板、被動(dòng)元件、ODM/EMS 受益機(jī)會(huì)

1.2.1 5G 手機(jī)天線量?jī)r(jià)齊升

從 LDS 到 MPI、LCP，5G 手機(jī)天線價(jià)值量大幅增長(zhǎng)。4G 手機(jī)，天線單機(jī)價(jià)值量較低，到了 5G，手機(jī)天線將發(fā)生重大變革，首先是天線數(shù)量會(huì)大幅增加，其次是天線材質(zhì)將發(fā)生變化，采用 MPI 及 LCP 作為傳輸線或者天線，如蘋果手機(jī)，采用 MPI 及 LCP 天線，單機(jī)價(jià)值量大幅提升，華為 Mate 30 5G 版機(jī)型搭載 21 根天線，并采用 LCP 傳輸線等。

5G 時(shí)代，MPI、LCP 將各司其職，快速增長(zhǎng)

2017年 iPhone X中使用的 4塊 LCP材料，分別是：上下天線模塊、3Dsensing攝像頭部分、兩層主板直接的鏈接部分，基于成本的考慮，2019 年蘋果新機(jī)增加了 MPI 料號(hào)，替代了部分 LCP料號(hào)。

5G 時(shí)代 MPI 和 LCP 會(huì)共存，中低頻采用 MPI，高頻采用 LCP。由于 LCP 短期由于價(jià) 格較貴，而 MPI 在中低頻段具有性價(jià)優(yōu)勢(shì)，因此我們認(rèn)為 5G 時(shí)代，中低頻將采用 MPI，高頻將采用 LCP，二者將會(huì)共存。

LCP 短期存在的問題：價(jià)格貴

① LCP 材料短缺：目前 LCP 薄膜材料主要掌握在日系廠商手中，主要有 Primatec 和日商 Kuraray，Primatec已經(jīng)被村田收購(gòu)因此材料僅供內(nèi)部使用，剩下 Kuraray 可以供貨其他廠商，且在供貨穩(wěn)定度上仍有可能不佳。 ②資本開支較大：LCP 軟板層數(shù)更高，有些甚至到 10 層以上，必須使用激光打孔技術(shù)，機(jī)械設(shè)備投資遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的軟板；因此綜合成本高。

③ 制造難度大，良率仍需提升：由于 LCP 較脆，制造模組環(huán)節(jié)中做彎折測(cè)試時(shí)，容易折斷，良率較低，由于本身 LCP材料價(jià)格貴，這會(huì)進(jìn)一步抬高成本。

MPI 的優(yōu)勢(shì)：中低頻段性價(jià)優(yōu)勢(shì)

MPI 軟板的介電常數(shù)，吸濕性和傳輸損耗都介于 PI 軟板和 LCP 軟板之間，特別是隨著工藝的改進(jìn)，在中低頻段，性能與 LCP幾乎比肩，而價(jià)格相對(duì) LCP要便宜。

高通推出 5G 毫米比 Aip 射頻模組，參考設(shè)計(jì)采用 LCP 連接，但是由于中間傳輸?shù)男盘?hào) 小于 10GHz，并非只能用 LCP，所以也可以采用 MPI連接。

5G 手機(jī)天線受益公司：立訊精密、鵬鼎控股、信維通信、東山精密、電連技術(shù)、碩貝德。

1.2.2 射頻前端迎來發(fā)展良機(jī)

射頻前端作為無線通信最核心的環(huán)節(jié)，將迎來高增長(zhǎng)。根據(jù) yole 的預(yù)測(cè)，全球射頻前端市場(chǎng)將由 2017 年的 150 億美元增長(zhǎng)到 2023 年的 350 億美元，復(fù)合增速高達(dá) 14%；其中天線開關(guān)市場(chǎng)將由 2017 年的 10 億美元增長(zhǎng)到 2023 年的 30 億美元，復(fù)合增速 15%；射頻低噪放市場(chǎng)將由 2017 年的 2.46 億美元增加到 2023 年的 6.02 億美元，復(fù) 合增速 16%。

手機(jī)和 WiFi 連接的射頻前端市場(chǎng)規(guī)模 2017 年為 150 億美元，預(yù)計(jì)將在 2023 年達(dá)到 352 億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 14%。

射頻開關(guān)增速最快。5G 手機(jī)需要新增大量的射頻開關(guān)，2017 年射頻開關(guān)市場(chǎng)規(guī)模約 10 億美元，預(yù)計(jì)至 2023 年，市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至 30 億美元，2017-2023 年復(fù)合增速高達(dá) 20%。

濾波器 2017-2023 年復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá) 19%。射頻前端產(chǎn)業(yè)中的市場(chǎng)為濾波器，將從 2017 年的 80 億美元增長(zhǎng)到 2023 年 225 億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá) 19%。該增長(zhǎng) 主要來自于 BAW 濾波器的滲透率顯著增加，典型應(yīng)用如 5G NR 定義的超高頻段和 WiFi 分集天線共享。

低噪聲放大器 2017-2023 年復(fù)合年增長(zhǎng)率 16.2%。2017 年低噪聲放大器市場(chǎng)規(guī)模約 2.46 億美元，預(yù)計(jì)至 2023 年，市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至 6.02 億美元。

天線 Tuners 2017-2023年復(fù)合年增長(zhǎng)率 15%。2017 年天線 Tuners 市場(chǎng)規(guī)模約 4.63 億美元，預(yù)計(jì)至 2023 年，市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至 10 億美元。

功率放大器市場(chǎng)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 7%，將從 2017 年的 50 億美元增長(zhǎng)到 2023 年的 70 億美元。LTE 功率放大器市場(chǎng)的增長(zhǎng)，尤其是高頻和超高頻，將彌補(bǔ) 2G/3G 市場(chǎng)的萎縮。

5G 射頻難度大幅增加，量?jī)r(jià)齊升

5G 射頻難度大幅增加。5G 頻率的提升，給射頻設(shè)計(jì)帶來了新的挑戰(zhàn)。尤其是在智能手機(jī)領(lǐng)域，這種挑戰(zhàn)尤為嚴(yán)峻：一方面手機(jī)越做越薄，這就給射頻模組留下了越來越少的空間。這些手持設(shè)備除了對(duì) 5G 頻段的支持以外，還需要對(duì)之前的 LTE Advanced/Pro、 4G、3G 和 2G 等網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行兼容，這就給 PA、射頻開關(guān)、濾波器等射頻前端器件提出了新的難題。

智能手機(jī)射頻前端模組化趨勢(shì)明顯。為了適應(yīng)智能手機(jī)輕薄化及降低成本的需求，射頻前端的集成度也會(huì)逐漸增加，且集成度會(huì)越來越高，5G 手機(jī)也不例外，手機(jī)芯片需要更高的集成度。因而，手機(jī)射頻產(chǎn)品越小，才能將更多的空間留給手機(jī)廠商來完成其它差異化功能。5G 的挑戰(zhàn)，將促進(jìn)砷化鎵（GaAs）、天線調(diào)諧、BAW 濾波器以及天線復(fù)用器和高整合度模塊等技術(shù)的發(fā)展。

射頻前端與智能終端一同進(jìn)化，4G 時(shí)代，智能手機(jī)一般采取 1 發(fā)射 2 接收架構(gòu)。由于 5G新增了頻段（n41 2.6GHz，n77 3.5GHz和 n79 4.8GHz），因此 5G手機(jī)的射頻前端將有新的變化，同時(shí)考慮到 5G 手機(jī)將繼續(xù)兼容 4G、3G 、2G 標(biāo)準(zhǔn)，因此 5G 手機(jī) 射頻前端將異常復(fù)雜。

預(yù)測(cè) 5G時(shí)代，智能手機(jī)將采用 2 發(fā)射 4 接收方案。

無論是在基站端還是設(shè)備終端，5G 給供應(yīng)商帶來的挑戰(zhàn)都首先體現(xiàn)在射頻方面，因?yàn)?這是設(shè)備上網(wǎng)的關(guān)鍵出入口，即將到來的 5G手機(jī)將會(huì)面臨多方面的挑戰(zhàn)：

更多頻段的支持：因?yàn)閺拇蠹沂煜さ?/span> b41 變成 n41、n77和 n78，這就需要對(duì)更多頻段的支持；

不同的調(diào)制方向：因?yàn)?/span> 5G 專注于高速連接，所以在調(diào)制方面會(huì)有新的變化，對(duì)功耗方面也有更多的要求。比如在 4G 時(shí)代，大家比較了解 ACPR。但到了 5G 時(shí)代，則更需要專注于 EVM（一般小于 1.5%）；

信號(hào)路由的選擇：選擇 4G anchor+5G 數(shù)據(jù)連接，還是直接走 5G，這會(huì)帶來不同的挑戰(zhàn)。

開關(guān)速度的變化：這方面雖然沒有太多的變化，但 SRS 也會(huì)帶來新的挑戰(zhàn)。

其他如 n77/n78/n79 等新頻段的引入，也會(huì)對(duì)射頻前端形態(tài)產(chǎn)生影響，推動(dòng)前端模組改變，滿足新頻段和新調(diào)諧方式等的要求。

Qorvo 指出，5G 將給天線數(shù)量、射頻前端模塊價(jià)值量帶來翻倍增長(zhǎng)。以 5G 手機(jī)為例，單部手機(jī)的射頻半導(dǎo)體用量達(dá)到 20-30 美金，相比 4G手機(jī)近乎翻倍增長(zhǎng)。其中濾波器從 20 多個(gè)增加至 30 多個(gè)，頻帶從 20 個(gè)增加至 30 個(gè)（含 4G 重耕頻段），射頻開關(guān)從 10 個(gè)增加至 20 多個(gè)，載波聚合從 10 多個(gè)增加至 20多個(gè)。

5G 手機(jī)功率放大器（PA）用量翻倍增長(zhǎng)：PA 是一部手機(jī)最關(guān)鍵的器件之一，它直接決定了手機(jī)無線通信的距離、信號(hào)質(zhì)量，甚至待機(jī)時(shí)間，是整個(gè)射頻系統(tǒng)中除基帶外最重要的部分。手機(jī)里面 PA 的數(shù)量隨著 2G、3G、4G、5G 逐漸增加。以 PA 模組為例，4G 多模多頻手機(jī)所需的 PA 芯片為 5-7 顆，預(yù)測(cè) 5G 手機(jī)內(nèi)的 PA 芯片將達(dá)到 16 顆之多。

5G 手機(jī)功率放大器（PA）單機(jī)價(jià)值量有望達(dá)到 7.5 美元：同時(shí)，PA 的單價(jià)也有顯著提高，2G 手機(jī)用 PA 平均單價(jià)為 0.3 美金，3G 手機(jī)用 PA 上升到 1.25 美金，而全模 4G手機(jī) PA 的消耗則高達(dá) 3.25 美金，預(yù)計(jì) 5G手機(jī) PA 價(jià)值量達(dá)到 7.5 美元以上。

載波聚合與 Massivie MIMO 對(duì) PA 的要求大幅增加?！耙话闱闆r下，2G 只需非常簡(jiǎn) 單的發(fā)射模塊，3G需要有 3G的功率放大器，4G要求更多濾波器和雙工器載波器，載波聚合則需要有與前端配合的多工器，上行載波器的功率放大器又必須重新設(shè)計(jì)來滿足線性化的要求。

射頻前端國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)看好射頻前端龍頭：卓勝微，建議了解麥捷科技。

1.2.3 手機(jī)主板（高階 HDI、SLP）

5G 手機(jī)，由于射頻前端等元器件的增加，主板面積有望增加 20-30%，有望采用更高階的 HDI 板，價(jià)值量積極提升，蘋果的 SLP 價(jià)值量也有望大幅提升，核心受益公司：鵬鼎控股、東山精密（Multek）。

1.2.4 被動(dòng)元件

被動(dòng)元件在電路中必不可少，射頻前端元件的增加必然帶來電容電阻電感等元件的同步增加，預(yù)測(cè) MLCC 及電感元件單機(jī)價(jià)值量提升 20-30%，核心受益公司：順絡(luò)電子、三環(huán) 集團(tuán)、風(fēng)華高科。

1.2.5 5G 手機(jī) ODM/EMS

5G 智能手機(jī)創(chuàng)新對(duì) ODM 及 EMS 的要求不斷提升，單價(jià)價(jià)值量提升顯著，核心受益公司：聞泰科技、光弘科技。

二、手機(jī)攝像頭持續(xù)升級(jí)，光學(xué)模塊景氣佳

2.1 數(shù)量：攝像頭升級(jí)加速，三攝/四攝快速滲透

攝像頭是智能手機(jī)創(chuàng)新的細(xì)分模塊。近幾年，終端廠商的創(chuàng)新方向主要是攝像頭、屏幕、無線充電三大領(lǐng)域。攝像頭是其中最重要的一個(gè)方向，數(shù)量上從單攝到雙攝到三攝到華為 P30 Pro 的四攝，功能上從單一的像素提升發(fā)展成大光圈、超廣角、潛望式長(zhǎng) 焦、TOF等特色鏡頭的引入，攝像頭是智能手機(jī)行業(yè)最具投資前景的環(huán)節(jié)。

2019 年三攝四攝滲透率快速提升。根據(jù)國(guó)金證券研究創(chuàng)新中心的數(shù)據(jù)，2018 年國(guó)內(nèi)新增的智能手機(jī)中，單攝、雙攝、三攝、四攝的滲透率分別為 34.9%、63.3%、 1.9%、0%；2019 年 1-9 月國(guó)內(nèi)新增的智能手機(jī)中，單攝、雙攝、三攝、四攝的滲透率分別為 9.5%、65.2%、20.6%、4.7%。我們預(yù)計(jì)，全球多攝滲透率較國(guó)內(nèi)會(huì)低，但是整體趨勢(shì)非常確定，三攝、正在快速往中低端機(jī)型滲透，而四攝則正在成為機(jī)型的標(biāo)配。

2019-2021 年攝像頭需求量增速 18.6%。隨著 5G 帶來的手機(jī)換機(jī)潮，我們預(yù)計(jì) 2020 年智能手機(jī)出貨量將恢復(fù)增長(zhǎng)，2019-2021 年出貨量同比增速分別為-4.3%、+6.7%、2%。同時(shí)，三攝、四攝持續(xù)在智能手機(jī)中滲透，預(yù)計(jì)攝像頭需求量仍將維持快速成長(zhǎng)，測(cè)算 2019-2021 年手機(jī)攝像頭需求量達(dá)到 42.9、52.3、59.5 億顆，平均每部手機(jī)攝像頭數(shù)量為 3.19、3.65、4.07顆，需求量同比增速分別為 20.1%、22.1%、13.7%。

攝像頭數(shù)量多少是極限？從目前時(shí)間點(diǎn)來看，三攝+TOF 是未來智能手機(jī)后置攝像頭的主流方案，單攝+TOF 是前置攝像頭的方案；而四攝+TOF 是旗艦機(jī)型后置攝像頭的標(biāo) 配方案，雙攝+TOF 是前置攝像頭的標(biāo)配方案。因此，未來單部手機(jī)的攝像頭平均數(shù)量會(huì)達(dá)到 6-7顆。

2.2 規(guī)格升級(jí)一：2020 年 48/64M 成為標(biāo)配，推動(dòng) 7P鏡頭放量

像素升級(jí)仍是終端廠的主流賣點(diǎn)。像素對(duì)于普通消費(fèi)者仍然是攝像頭最為直觀的性能（噱頭更強(qiáng)，其實(shí)對(duì)于性能提升有限）。2019 年 11 月，小米發(fā)布新機(jī) CC9 系列，采用后置五攝（108M 超高清鏡頭+20M 像素超廣角攝像頭+12M 像素人像鏡頭+5M 像素超長(zhǎng)焦鏡頭+微距鏡頭）以及前置單攝，只能手機(jī)攝像頭像素首次達(dá)到 1 億像素，同時(shí)配備 8P鏡頭（尊享版）。

2020 年，隨著 64M 像素在旗艦主攝的滲透，7P 鏡頭的出貨量將會(huì)快速放量。此外，蘋果也將大概率在 2020年新機(jī)中首次使用 7P鏡頭。

2019 年 48M 像素開始放量。根據(jù)國(guó)金證券數(shù)據(jù)創(chuàng)新中心的數(shù)據(jù)，2019 年 1 月國(guó)內(nèi)智能手機(jī)主攝 40M 以上的機(jī)型量占比為 3.1%，2019 年 10 月這一數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到 43.4%，主要是 40M 和 48M 攝像頭放量。

2020 年 64M 推動(dòng) 7P 鏡頭放量。48M 攝像頭目前主要是 6P 鏡頭，有少量使用 7P 鏡頭，但是我們預(yù)計(jì) 64M 以上鏡頭將會(huì)標(biāo)配 7P 鏡頭，預(yù)計(jì) 2020 年各大品牌旗艦機(jī)都將采用 64M 主攝，7P鏡頭將會(huì)迎來放量元年。

2.3 規(guī)格升級(jí)二：7P 之后，玻塑混合鏡頭或?qū)⒄旧蠚v史舞臺(tái)

華為開始在榮耀旗艦機(jī)上試用玻塑混合鏡頭。2019 年 5 月 21 日，榮耀發(fā)布新機(jī)榮耀 20Pro，該機(jī)配備了四攝后置鏡頭，包括一枚 4800 萬主鏡頭（IMX586、f/1.4、 28mm）、一枚 800 萬長(zhǎng)焦鏡頭（f/2.48、80mm）、1600 萬超廣角鏡頭（f/2.2）、200 萬微距鏡頭（f/2.4）。其中 4800 萬主鏡頭采用 6P1G 的玻塑混合鏡頭，這是繼 LG V30 之后首次有頭部終端廠商采用玻塑混合鏡頭方案。

鏡片數(shù)量越來越多是玻塑混合成為可能性的主要原因。鏡頭是由多個(gè)鏡片構(gòu)成，光線通過時(shí)，鏡片組會(huì)過濾雜光（如紅外線，紅外線會(huì)顯著影響成像質(zhì)量），多層鏡片組合會(huì) 互相矯正過濾，每多一片終成像就會(huì)更趨向美一些，理論上鏡頭片數(shù)越多是為了成像越真實(shí)。就單反相機(jī)而言，定焦鏡頭結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，鏡片數(shù)相對(duì)較少，10 片鏡片以下的定焦鏡頭也很多；變焦鏡頭則相對(duì)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，通常鏡片數(shù)在 10-20片之間。

鏡片并非越多越好。鏡片多通?？梢栽鰪?qiáng)鏡頭的解析力與對(duì)比度，還能改善暗態(tài)下的炫光。理論上，達(dá)到相同的成像效果，鏡片越少越好，一方面可以降低成本，另一方面少鏡片可以增加光通量。所以，通常定焦鏡頭成像質(zhì)量會(huì)好于變焦鏡頭。

手機(jī)厚度成為多鏡片的瓶頸，玻塑混合或是 7P 之后的發(fā)展方向。對(duì)于手機(jī)鏡頭來講，鏡片片數(shù)越多，光線過濾、成像失真和色彩還原效果越好，7P 鏡頭將會(huì)進(jìn)一步提升鏡頭的聚光能力和解析能力。7P 之后，受限于手機(jī)的厚度，8P 的設(shè)計(jì)難度將會(huì)越來越大，而加入折射率更高的玻璃鏡片將會(huì)有效改善鏡頭組的厚度，6P1G 或 5P2G 可能會(huì) 被更多使用在手機(jī)攝像頭上。

玻塑混合鏡頭的瓶頸。1.成本問題。玻璃鏡片，尤其是玻璃非球面鏡片的價(jià)格是塑膠鏡片的數(shù)倍，而組裝玻塑混合鏡頭時(shí)的良率較低也會(huì)顯著提升玻塑混合鏡頭的單價(jià)，這是目前玻塑混合鏡頭無法大規(guī)模推行的主要原因。2.產(chǎn)能問題。模造玻璃所需的模壓機(jī)產(chǎn) 能不足，仍不夠?yàn)閯?dòng)則幾千萬部的機(jī)型提供足量的玻璃鏡片。但是，隨著鏡頭廠以及模具廠在過去幾年不斷地?cái)U(kuò)張玻璃鏡片的產(chǎn)能，而產(chǎn)能的擴(kuò)張又會(huì)進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本，未來玻塑混合鏡頭有很大的潛力能夠在旗艦機(jī)中開始滲透。

哪些鏡頭可能會(huì)用到玻塑混合鏡頭？1）潛望式鏡頭，P30pro 潛望式攝像頭，可以實(shí)現(xiàn)五倍光學(xué)變焦，十倍混合變焦，五十倍數(shù)碼變焦，但是高倍變焦下圖像質(zhì)量不佳。采用透過性更好，折射率更高的玻璃鏡片，有望改善高倍光學(xué)變焦下的成像質(zhì)量。2）電影鏡頭，Mate30pro 4000 萬電影鏡頭，能夠拍攝 7680fps 超級(jí)慢動(dòng)作。長(zhǎng)時(shí)間拍攝產(chǎn)生的熱量，對(duì)于鏡頭以及其他電子元器件的穩(wěn)定性會(huì)造成一定影響，因此，電影鏡頭未來有可能采用熱穩(wěn)定性更高的玻塑混合鏡頭。3）1 億像素鏡頭，高像素 CMOS 意味著鏡頭的解析力需要同步提升，目前 64M 鏡頭可以用 7P 鏡頭來滿足，但是 1 億像素采用 8P 還是玻塑混合路徑，仍看兩個(gè)方案的成熟度。7P 目前無論是 Largan 還是 Sunny 良率都較低，8P 則會(huì)進(jìn)一步降低良率，隨著鏡頭升級(jí)速度加快，7P/8P 的良率問題或許會(huì)給玻塑混合主攝鏡頭帶來上量的機(jī)會(huì)。

2.4 規(guī)格升級(jí)三：潛望式攝像頭加速滲透

潛望式攝像頭是智能手機(jī)高倍“光學(xué)變焦”必經(jīng)之路。現(xiàn)在智能手機(jī)“光學(xué)變焦”主要還是依靠 2-3 個(gè)定焦鏡頭的配合，其中最為重要的長(zhǎng)焦鏡頭。變焦倍數(shù)越高，長(zhǎng)焦攝像頭的高度越高，智能手機(jī)的厚度不足以支持高倍長(zhǎng)焦攝像頭的高度，而潛望式攝像頭是解決這個(gè)問題最為直接有效的方法。

目前搭載潛望式攝像頭的機(jī)型只有華為 P30 Pro一款，結(jié)構(gòu)和 OPPO在 2017年MWC上的概念機(jī)類似。組成上，潛望式攝像頭模組與常規(guī)攝像頭模組差異不多，均含有感光芯片、鏡頭組、紅外濾光片、音圈馬達(dá)，潛望式攝像頭較常規(guī)攝像頭多一到兩個(gè)光線轉(zhuǎn)向元件。光線轉(zhuǎn)向單元包括棱鏡外殼、棱鏡、棱鏡座、支承軸套、支承軸、支承卡座。

結(jié)構(gòu)上，潛望式攝像頭則與常規(guī)攝像頭模組由比較明顯的差異，潛望式鏡頭鏡片與智能手機(jī)平面垂直放置，而常規(guī)攝像頭鏡頭鏡片則是與平面平行放置，因此潛望式攝像頭為鏡頭組提供更長(zhǎng)的空間選擇。潛望式攝像頭在智能手機(jī)中結(jié)構(gòu)的差異實(shí)現(xiàn)了更高的攝像頭模組高度。

潛望式還有兩大升級(jí)方向。1）十倍以上光學(xué)變焦，此處需要用到玻塑混合鏡頭；2）大尺寸 CMOS推動(dòng)兩次轉(zhuǎn)向潛望式，此處需要用到兩顆玻璃轉(zhuǎn)向棱鏡。

預(yù)計(jì) 2020 年至少有五款機(jī)型將采用潛望式攝像頭方案，潛望式攝像頭模組的需求量將達(dá)到 6000-8000 萬顆，相較于 2019 年的 1100-1300 萬顆成長(zhǎng) 4-5 倍，其中有方案采用十倍光學(xué)變焦，玻塑混合鏡頭將因此放量。

2.5 規(guī)格升級(jí)四：TOF 攝像頭成為后置標(biāo)配

3D 攝像頭作為三維信息的采集入口，必將成為智能手機(jī)的標(biāo)配。相對(duì)于 3D 結(jié)構(gòu)光， TOF 具有結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，理論成本低，遠(yuǎn)距離精度高等優(yōu)勢(shì)，且 3D 結(jié)構(gòu)光的專利蘋果公司布局非常完善安卓手機(jī)廠商方案落后 iPhone大約 1-2年，因此安卓手機(jī)更加傾向于采用 TOF方案，目前華為，OV都已經(jīng)推出 TOF機(jī)型。市場(chǎng)通常認(rèn)為前置攝像頭宜采用短距離精度更高的結(jié)構(gòu)光方案，而后置適合遠(yuǎn)距離精度更高的 TOF 方案，但是綜合考慮成本、專利、以及 TOF傳感器精度的提升，TOF有希望在安卓市場(chǎng)往前置攝像頭滲透。

AR 內(nèi)容將成為 TOF 的有力推手。隨著 5G 的到來，AR/VR 被認(rèn)為是最有可能推出爆款內(nèi)容的一大方向。作為三維信息的入口，在眼鏡硬件推出之前，我們認(rèn)為手機(jī)+TOF 將是實(shí)現(xiàn) AR 內(nèi)容的硬件端，相對(duì)成本低且消費(fèi)者更加容易接受。目前終端已經(jīng)在開始布局相關(guān)硬件儲(chǔ)備，如華為 P30 Pro，Mate30 Pro，三星 S10 5G版等，蘋果明年 iPhone 新機(jī)也有望搭載 TOF攝像頭。

2020 年 TOF 出貨量預(yù)計(jì)能夠達(dá)到 1.8-2.0 億顆。2019 年底，安卓手機(jī)開始在旗艦機(jī)型后置攝像頭中試水 TOF，華為仍將是推手。我們預(yù)計(jì) 2020年 TOF 的需求量將達(dá)到 1.8-2.0 億顆，華為 P 系列，Mate 系列，榮耀 V系列等華為的機(jī)型需求量將會(huì)有 8000 萬顆左右，三星旗艦機(jī)約 4000-5000 萬顆需求量，iPhone 兩款后置 TOF 需求量 4000-5000萬顆，OV小米合計(jì)需求量 2000-3000萬顆。

2.6 屏下光學(xué)指紋滲透推動(dòng)光學(xué)鏡頭需求量

屏下指紋是智能手機(jī)屏大趨勢(shì)下的必然產(chǎn)物。過去兩年，屏幕和攝像頭是智能手機(jī) 升級(jí)的主要兩大方向，其中屏幕包括面板技術(shù)路徑（LCD 和 OLED）、屏占比、屏幕外形（3D 玻璃、瀑布屏等等）。從屏占比來看，終端廠商持續(xù)追求更大的屏占比， 2019年 9月發(fā)布的 Vivo Nex3官方稱屏占比達(dá)到 99.6%，采用彈出式前置攝像頭和屏下指紋方案。

屏下指紋分為光學(xué)、超聲波兩種方案。從性能上來看，屏下光學(xué)指紋相對(duì)屏下超聲波指紋成本低，但是精準(zhǔn)度較低。目前，超聲波方案主要是三星旗艦機(jī)，安卓其他品牌以及三星的中低端機(jī)型均采用光學(xué)指紋方案。TrendForce 預(yù)測(cè)，2019 年屏下光學(xué)指紋識(shí)別占比將達(dá)到 82%。三星基于高通超聲波方案旗艦機(jī)型將貢獻(xiàn)剩下 18%份額中的主要部分。根據(jù)國(guó)金證券數(shù)據(jù)創(chuàng)新中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019 年 9 月國(guó)內(nèi)采用屏下指紋方案的智能手機(jī)銷售量占比達(dá)到 32.2%，1月這一數(shù)據(jù)僅僅為 14.2%。

屏下光學(xué)指紋一般需要光學(xué)鏡頭或者在芯片上鍍膜。屏下光學(xué)指紋模組主要由芯片、光學(xué)鏡頭、濾光片等零部件構(gòu)成，其中光學(xué)鏡頭目前多采用 3P鏡頭，部分采用 4P鏡頭，相對(duì)后置鏡頭較為低端。

2.7 看好攝像頭產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的

2020年，5G手機(jī)放量元年，疊加攝像頭持續(xù)創(chuàng)新，建議重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的。

光學(xué)鏡頭：舜宇光學(xué)科技、瑞聲科技、聯(lián)創(chuàng)電子；

濾光片&窄帶濾光片：水晶光電、五方光電；

攝像頭模組：舜宇光學(xué)科技、丘鈦科技、歐菲光；

三、可穿戴設(shè)備持續(xù)高增長(zhǎng)，TWS、智能手表、VR/AR 眼鏡

5G 時(shí)代，電子設(shè)備承載的數(shù)據(jù)量成倍增加，智能手機(jī)一個(gè)數(shù)據(jù)入口已經(jīng)無法滿足鋪天蓋地的信息量，因此近兩年來可穿戴設(shè)備逐漸成為智能手機(jī)分流信息的重要設(shè)備，主要設(shè)備包括無線耳機(jī)、智能手表和智能眼鏡等。

3.1 TWS 高增長(zhǎng)確定性，聚焦核心受益公司

TWS，True Wireless Stereo，指真無線立體聲，TWS耳機(jī)沒有傳統(tǒng)耳機(jī)的物理線材，左右兩個(gè)耳機(jī)通過藍(lán)牙方式組成立體聲系統(tǒng)，手機(jī)連接一個(gè)接收端即可，此接收端會(huì)把立體聲通過無線傳輸?shù)姆绞椒值搅硪粋€(gè)接收端，組成立體聲系統(tǒng)。便攜性是 TWS 耳機(jī)的優(yōu)勢(shì)，TWS 耳機(jī)佩戴時(shí)不會(huì)出現(xiàn)耳機(jī)線纏繞的問題，且一般符合人耳工程學(xué)設(shè) 計(jì)，日常使用無需擔(dān)心掉落。

藍(lán)牙 5.0 推動(dòng) TWS 耳機(jī)放量。藍(lán)牙 5.0 不僅可以兼容老版本的藍(lán)牙產(chǎn)品，而且傳輸速度更快，工作距離更遠(yuǎn)，有效距離可達(dá) 300 米，可穩(wěn)定的連接整個(gè)家庭或整間辦公室內(nèi) 的各種移動(dòng)設(shè)備。在實(shí)際應(yīng)用方面，藍(lán)牙 5.0 的高傳輸帶寬可讓 TWS 無線藍(lán)牙耳機(jī)的雙邊通話成為可能。自 2018 年開始，主流智能手機(jī)品牌的旗艦機(jī)均支持藍(lán)牙 5.0，為未來的藍(lán)牙產(chǎn)品奠定終端的硬件基礎(chǔ)。

未來 AirPods 或?qū)⒕邆淙梭w測(cè)溫功能。AirPods 未來會(huì)看重在大健康領(lǐng)域的應(yīng)用，蘋果首先將在 AirPods 放入溫度傳感器，讓用戶能夠量測(cè)體溫，未來蘋果很有可能將更多的生物傳感器放入 AirPods。2018 年 11 月蘋果更新了 AirPods 商標(biāo)，為其擴(kuò)大用途而鋪路，其中一類是“一般健康儀器”，即健康、健身、運(yùn)動(dòng)傳感器、監(jiān)控，可傳輸生物資料數(shù)據(jù)、心律、動(dòng)作偵測(cè)、卡路里消耗等。

AirPods 是蘋果過去兩年最成功的硬件產(chǎn)品，出貨量維持高速成長(zhǎng)，2017 年出貨量約為 1600 萬臺(tái)，2018 年達(dá)到 3500 萬臺(tái)左右，我們預(yù)計(jì) 2019-2021 年蘋果 AirPods 出貨量將進(jìn)一步快速增長(zhǎng)，出貨量分別達(dá)到 6000、10000、14000萬臺(tái)。

除蘋果之外，華為、三星、小米、OPPO、魅族、索尼、榮耀手機(jī)廠商也都陸續(xù)跟進(jìn)，相繼推出了自家的 TWS，且各具特色。在手機(jī)無孔化的趨勢(shì)下，TWS 或?qū)⒊蔀槲磥碇?能手機(jī)旗艦機(jī)的標(biāo)配。

除蘋果外，我們認(rèn)為華為 TWS耳機(jī)將迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，目前第三代 Freebuds 已采用自研芯片，有望奮起直追，預(yù)計(jì) 2021年將達(dá)到 3000萬套，看好產(chǎn)業(yè)鏈核心受益公司。

預(yù)測(cè) 2019 年全球 TWS 耳機(jī)將達(dá)到 1.2 億套，按照新增手機(jī)的配套滲透率測(cè)算在 89%，而按照保有量配套滲透率則僅為 3-4%，還具有較好的發(fā)展空間。

TWS 麻雀雖小五臟俱全。以 AirPods 二代為例，單個(gè) AirPods 重 4g，耳機(jī)尺寸為 16.5×18.0×40.5mm，充電盒重 40g，充電盒尺寸為 44.3×21.3×53.5mm。AirPods 耳機(jī)中擁有電池、麥克風(fēng)、天線、揚(yáng)聲器驅(qū)動(dòng)器、電路板、柔性電纜、Apple H1 芯片、低功耗立體聲音頻解碼器；充電盒重包括電池、無線充電模塊、散熱板、MCU 芯片、電路板等主要零部件。

TWS耳機(jī) ODM/EMS廠主要有立訊精密、歌爾股份、共達(dá)電聲、佳禾智能等。

3.2 智能眼鏡逐漸站上歷史舞臺(tái)

智能眼鏡分為 VR、AR 和 MR 眼鏡。首先，簡(jiǎn)單解釋一下虛擬現(xiàn)實(shí)（Virtual Reality， VR）、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（Augmented Reality，AR）和混合現(xiàn)實(shí)（Mixed Reality，MR）的區(qū) 別。通俗來講，VR 是把真實(shí)物體放入虛擬環(huán)境，AR 是把虛擬物體放入真實(shí)環(huán)境，MR 一般理解和 AR 類似，但是有很大的區(qū)別就是 MR 需要把真實(shí)環(huán)境通過攝像頭進(jìn)行三維重建，再加入虛擬物體，進(jìn)而可實(shí)現(xiàn)多人交互。從技術(shù)范疇來講，VR 是一種極端的 AR 情景，是 AR 的真子集；從應(yīng)用層面來講，VR 更加偏向娛樂性，如 VR 游戲等，但是 AR和 MR可同時(shí)具備娛樂性和應(yīng)用性，例如 16年爆火的游戲 Pokemon Go、醫(yī)療輔助、遠(yuǎn)程教育等等，因此 AR 和 MR 被認(rèn)為在未來具有更好的發(fā)展前景。

VR/AR 游戲滲透率提升，但是普及度仍然較低。根據(jù) Steam 游戲平臺(tái)的數(shù)據(jù)，過去一年 VR 游戲玩家占比 Steam 總玩家的比例從 2018 年 7 月的 0.73%提升至 2019 年 6 月的 1.00%，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)，而 VR 應(yīng)用數(shù)量也從相應(yīng)的 3349 款提升至 4322 款，無論是硬件還是應(yīng)用端，VR 游戲呈現(xiàn)穩(wěn)步向上趨勢(shì)，但是整體來看，滲透率仍然較低。

……

相對(duì)來說， AR 眼鏡仍需要時(shí)間孵化。

AR 設(shè)備的核心是光學(xué)系統(tǒng)，光學(xué)系統(tǒng)通常由微型顯示屏（Micro-OLED/LED，投射式 LCD、反射式 LCOS、DLP 等）和光學(xué)元件（棱鏡、自由曲面、BirdBath、光波導(dǎo)鏡片等）組成。其中，光波導(dǎo)方案從顯示效果、尺寸以及量產(chǎn)能力上來看，是最具潛力的方案之一。兩大 AR 眼鏡產(chǎn)品微軟的 Hololens 以及 Magic Leap One 都是采用了光波導(dǎo)方案。

光波導(dǎo)可以分為陣列光波導(dǎo)和衍射光波導(dǎo)。

衍射光波導(dǎo)主要使用表面浮雕光柵和全息體光柵兩種光柵，前者是材料表面浮雕出來的高峰和低谷，后者是全息技術(shù)在材料內(nèi)部曝光形成的明暗干涉條紋。目前表面浮雕光柵占市場(chǎng)上衍射光波導(dǎo) AR 眼鏡產(chǎn)品的大多數(shù)，主要是受益于傳統(tǒng)光通信中設(shè)計(jì)和制造積累的技術(shù)。

AR 眼鏡的難度依舊。站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，我們認(rèn)為推出AR 眼鏡的難度已經(jīng) 非常大，終端廠商或許會(huì)為了搶市場(chǎng)做爭(zhēng)先推出 AR 眼鏡，但是要做到消費(fèi)級(jí) AR 眼鏡或許仍將需要 2-3 年的時(shí)間。目前，AR 眼鏡的痛點(diǎn)包括 1）45°的 FOV目前僅適用于 to B端業(yè)務(wù)；2）Eye Box尺寸過小；3）亮度、透光率不佳，像素停留時(shí)間造成畫面遲滯；4）對(duì)比度、均勻度、顏色品質(zhì)；5）虛擬、圖像扭曲；6）體積、重量、外形；7）電池性能等等問題。

綜合來講，距離具備大 FOV、小體積、高亮度、適合戶外等強(qiáng)大特性的 AR眼鏡問世還會(huì)有很長(zhǎng)一段時(shí)間。

VR/AR 眼鏡的競(jìng)爭(zhēng)才開始。VR 領(lǐng)域，Sony、Oculus 和 HTC 三足鼎立，2018Q3 三者 VR 設(shè)備出貨量合計(jì)占比達(dá)到 52.3%，其中龍頭索尼公司占比為 24.4%；AR 領(lǐng)域，微軟 HoloLens和 Magic Leap One分居前兩位，微軟去年贏得了美國(guó)陸軍 4.8億美元 AR項(xiàng)目合同。AR/VR/XR 市場(chǎng)不久后還會(huì)有許多重量級(jí)新玩家入場(chǎng)，F(xiàn)acebook、華為、蘋果均有很有可能在未來 2-3年推出與其智能手機(jī)匹配的 AR眼鏡。

華為推出 VR Glass。相比于傳統(tǒng)的 VR 眼鏡，華為 VR Glass 體積更小，眼鏡厚度僅為 26.6 毫米。其采用了超短焦光學(xué)系統(tǒng)，組裝過程全程嚴(yán)苛，其采用三段式折疊光路，5 像素高精度校準(zhǔn)。組裝環(huán)境是 100 級(jí)無塵環(huán)境，鏡筒裝配工序達(dá)到 70 道，光學(xué)鍍膜部分達(dá)到六層。華為 VR Glass還針對(duì)近視人群進(jìn)行專門調(diào)整，華為 VR Glass支持 700°的屈光度調(diào)節(jié)，左右眼可以獨(dú)立修改。華為 VR Glass 鏡腿部分內(nèi)置雙揚(yáng)聲器，雙 Smart PA。華為 VR Glass 采用彈性面罩，其采用磁吸式可拆卸設(shè)計(jì)，符合人體工學(xué)設(shè)計(jì)。其單眼分辨率達(dá)到 1600×1600，像素密度達(dá)到 1058PPI。華為 VR Glass 內(nèi)置華為 VR 視頻平臺(tái)，包含 3 萬小時(shí)高清內(nèi)容。另外，華為 VR Glass 還支持手機(jī)模式和電腦模式，方便用戶與其他產(chǎn)品互聯(lián)。

3.3 長(zhǎng)期看好可穿戴設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)

雖然目前 VR/AR 智能眼鏡產(chǎn)品仍處于前期導(dǎo)入階段，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，智能眼鏡尤其是 AR具備成為下一代運(yùn)算中心的潛力，看好智能眼鏡相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

TWS 整機(jī)：歌爾股份、立訊精密、共達(dá)電聲、漫步者；

VR/AR眼鏡模組：歌爾股份；

AR 光波導(dǎo)鏡片：歌爾股份、水晶光電、舜宇光學(xué)科技；

TOF 攝像頭：水晶光電、舜宇光學(xué)科技。

四、功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健成長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)替代恰逢其時(shí)

4.1 全球功率半導(dǎo)體器件需求發(fā)展穩(wěn)健

2016-2022 年功率分立器件復(fù)合增速為 3.8%。功率器件是半導(dǎo)體的一個(gè)重要分支，根據(jù) WSTS 的統(tǒng)計(jì)，2017 年全球功率器件產(chǎn)值同比增長(zhǎng) 10.7%，在半導(dǎo)體總產(chǎn)值中占比 5.3%。Yole 預(yù)測(cè)，2016 年全球功率器件市場(chǎng)規(guī)模約為 292 億美元，預(yù)計(jì)至 2022 年市場(chǎng) 規(guī)模將增長(zhǎng)至 364 億美元，2016-2022 年復(fù)合增速為 3.8%。其中，2022 年電源管理 IC 市場(chǎng)規(guī)模約為 187 億美元，2016-2022 年復(fù)合增速為 3.4%；功率模組市場(chǎng)規(guī)模約為 50 億美元，復(fù)合增速為 7.0%；功率分立器件市場(chǎng)規(guī)模約為 137億元，復(fù)合增速為 3.1%。

2017 年，功率分立器件市場(chǎng)規(guī)模約 154 億美元，同比增長(zhǎng) 12.2%，主要是電動(dòng)汽車及 IOT 等新興市場(chǎng)需求，預(yù)計(jì) 2023 年將達(dá)到 188 億美元，2016-2023 年年均復(fù)合增速 4.4%。

功率半導(dǎo)體器件可用于幾乎所有的電子制造業(yè)，其下游應(yīng)用非常廣泛，包括新能源（風(fēng)電、光伏、電動(dòng)汽車）、消費(fèi)電子、智能電網(wǎng)、軌道交通等，根據(jù)每個(gè)細(xì)分產(chǎn)品的物理性能不同（主要是針對(duì)高頻和高功率兩大性能），不同的功率器件（MOSFET、 IGBT、SiC等）可以應(yīng)用于不同的領(lǐng)域。

功率半導(dǎo)體器件按照下游應(yīng)用領(lǐng)域，主要可以分為五大類，包括工業(yè)控制（市場(chǎng)占比約為 23%），消費(fèi)電子（20%），計(jì)算機(jī)（20%），汽車電子（18%），網(wǎng)絡(luò)通信（15%）。

MOSFET、IGBT、整流橋是功率半導(dǎo)體器件中最為重要的三個(gè)細(xì)分產(chǎn)品，2017 年 MOSFET 在功率器件中的占比達(dá)到 41%，整流橋 21%，功率模塊占比 23%，IGBT 則為 7%。

MOSFET：MOSFET 全稱金屬氧化物半導(dǎo)體場(chǎng)效應(yīng)管，是一種可以廣泛使用在類比電路與數(shù)位電路的場(chǎng)效晶體管，依照其“通道”的極性不同，可分為 n-type 與 p-type 的 MOSFET。在普通電子電路中，MOS 管通常被用于放大電路或開關(guān)電路，而在主板上的電源穩(wěn)壓電路中，MOSFET 扮演的角色主要是判別電位。MOSFET 器件速度極快，耐沖擊性好，故障率低，電導(dǎo)率負(fù)溫度系數(shù)，擴(kuò)展性好。大功率應(yīng)用時(shí)成本不敏感，因此低壓大電流是 MOSFET 的強(qiáng)項(xiàng)。

IGBT：IGBT 全稱絕緣柵雙極晶體管，它是由 BJT 和 MOSFET（組成的復(fù)合全控型電壓驅(qū)動(dòng)式功率器件）。IGBT 是在 VDMOSFET 基礎(chǔ)之上演化發(fā)展而來的，結(jié)構(gòu)十分相似，主要不同之處是 IGBT 用 P+襯底取代了 VDMOS 的 N+襯底，形成 PNPN 四層結(jié) 構(gòu)，正向?qū)〞r(shí) J1結(jié)正偏，發(fā)生一系列反應(yīng)，產(chǎn)生 PN結(jié)電導(dǎo)調(diào)制效應(yīng)，從而有效降低了導(dǎo)通電阻和導(dǎo)通電壓，增大了 IGBT 的流通能力。IGBT 具有電導(dǎo)調(diào)制能力，相對(duì)于功率 MOSFET 和雙極晶體管具有較強(qiáng)的正向電流傳導(dǎo)密度和低通態(tài)壓降。IGBT 穩(wěn)定性比 MOSFET 稍差，強(qiáng)于 BJT，但 IGBT 耐壓比 MOSFET容易做高，不易被二次擊穿而失效，易于高壓應(yīng)用領(lǐng)域。

4.2 中國(guó)功率器件市場(chǎng)規(guī)模，國(guó)產(chǎn)替代空間大

中國(guó)功率器件市場(chǎng)占比全球達(dá) 40%：中國(guó)是全球的功率器件消費(fèi)國(guó)，功率器件細(xì) 分的主要幾大產(chǎn)品在中國(guó)的市場(chǎng)份額均處于第一位。其中，MOSFET 中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模占比全球?yàn)?39%，IGBT 為 43%，BJT 為 49%，電源管理 IC 為 47%，其他如晶閘管，整流器，IGBT 模組等等產(chǎn)品中國(guó)市場(chǎng)占比均在 40%左右。

國(guó)內(nèi)龍頭全球市占率依舊很低，與國(guó)際大廠差距明顯：與整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)類似，對(duì)比海外的功率器件 IDM 大廠，國(guó)內(nèi)的功率器件企業(yè)（揚(yáng)杰科技、華微電子、士蘭微、斯達(dá)半導(dǎo)體等）的年銷售額仍是巨頭們的幾十分之一且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低端，表明中國(guó)功率器件的市場(chǎng)規(guī)模與自主化率嚴(yán)重不相匹配，國(guó)產(chǎn)替代的空間巨大，目前，中國(guó)功率半導(dǎo) 體產(chǎn)業(yè)正在快速發(fā)展，聞泰科技收購(gòu)了安世半導(dǎo)體后，后期有望積極擴(kuò)產(chǎn)，有望充分受益國(guó)產(chǎn)化替代。

4.3 MOSFETs 和 IGBT 齊頭并進(jìn)，第三代半導(dǎo)體功率器件放量在即

功率器件細(xì)分產(chǎn)品主要包括 MOSFETs，功率模塊，整流橋，IGBT 等。根據(jù) Yole Development 統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)，17-21 年功率器件市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 為 5.39%，其中 MOSFETs （5.23%），IGBT （9.02%），功率模塊（6.20%），二極管（2.8%），晶閘管（2.71%），整流橋（4.72%）。

4.3.1 汽車電動(dòng)化和智能化為功率器件行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力

根據(jù) IHS2019 年報(bào)告，汽車電子增長(zhǎng)最快的細(xì)分市場(chǎng)將由高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)（ADAS）和混合動(dòng)力/電動(dòng)汽車電子產(chǎn)品所帶領(lǐng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率有望分別達(dá)到 13%和 29%。

汽車電動(dòng)化是大勢(shì)所趨，世界各國(guó)都在大力發(fā)展新能源汽車，出臺(tái)了燃油車禁售時(shí)間表。預(yù)計(jì)到 2025 年，新能源汽車將占據(jù)新車銷量的半壁江山，其中純電動(dòng)將占全球汽車銷量的 10%，混動(dòng)將占據(jù)全球新車銷量的 40%。

新能源車行業(yè)有望繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)：2018 年全球新能源車銷量 201.8 萬輛，預(yù)測(cè) 2022 年將達(dá)到 600 萬輛，18-22 年銷量 CAGR 達(dá)到 25.86%。根據(jù)中汽協(xié)發(fā)布的產(chǎn)銷數(shù) 據(jù)，2018 年，新能源汽車產(chǎn)量及銷量分別為 127 萬輛和 125.6 萬輛，同比分別增長(zhǎng) 59.9%和 61.7%，產(chǎn)量及銷量連續(xù)三年位居全球第一。預(yù)測(cè)到 2020 年，中國(guó)新能源汽車實(shí)現(xiàn)當(dāng)年產(chǎn)銷 230 萬輛，新能源車將在全球范圍內(nèi)（尤其是中國(guó)）加速滲透。

輕型車功率器件 2020年市場(chǎng)超百億美元。汽車中采用大量的半導(dǎo)體器件，根據(jù) Strategy Analytics 和 Infineon 數(shù)據(jù)，燃油車單車半導(dǎo)體價(jià)值量約 375 美元，純電動(dòng)增加一倍，約 750美元。其中，傳統(tǒng)燃油車中功率器件單車價(jià)值量 71美元，48V輕度混動(dòng)車中功率器件單車價(jià)值量 146 美元，重度混動(dòng)車和插電混動(dòng)車中功率器件單車價(jià)值量 371 美元，而純電動(dòng)車中功率器件成本為 455 美元，占比車用半導(dǎo)體 61%，相較于燃油車增長(zhǎng) 541%。因此，我們認(rèn)為混動(dòng)和純電動(dòng)汽車的加速滲透將成為功率器件行業(yè)最強(qiáng)勁的驅(qū) 動(dòng)力。

不同電動(dòng)化汽車所需要的功率半導(dǎo)體器件數(shù)量不同，隨著純電動(dòng)車型的增多，汽車功率半導(dǎo)體器件將迎來量?jī)r(jià)齊升。

4.3.2 新能源發(fā)電/儲(chǔ)能、家電領(lǐng)域功率器件穩(wěn)定增長(zhǎng)

功率半導(dǎo)體器件在電源管理行業(yè)應(yīng)用越來越廣泛，未來數(shù)據(jù)中心、5G、IOT、新能源等領(lǐng)域?qū)⑹枪β拾雽?dǎo)體器件快速增長(zhǎng)的核心領(lǐng)域。

新能源發(fā)電行業(yè)快速增長(zhǎng)。2017 年，我國(guó)光伏發(fā)電裝機(jī)容量繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，新增裝機(jī) 53.06GW，連續(xù) 五年位居世界第一，同比增長(zhǎng) 53.6%，根據(jù)中國(guó)能源局官網(wǎng)，截至 2019 年 6 月，中國(guó)風(fēng)電裝機(jī) 193GW，占總裝機(jī)容量的 10.5%，光伏裝機(jī) 136GW，占總裝機(jī)容量的 7.4%。由于新能源發(fā)電輸出的電能不符合電網(wǎng)要求，需通過光伏逆變器或風(fēng)力發(fā)電逆變器將其整流成直流電，再逆變成符合電網(wǎng)要求的交流電后輸入并網(wǎng)。IGBT 模塊是光伏逆變器和風(fēng)力發(fā)電逆變器的核心器件，新能源發(fā)電行業(yè)的迅速發(fā) 展將成為 IGBT 模塊行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的又一動(dòng)力。

白色家電變頻化成為發(fā)展趨勢(shì) 。具有變頻功能的白色家電核心的部件之一是其內(nèi)部的 “變頻器”，而 IGBT 模塊作為變頻器的核心元器件，其高頻開閉合功能能夠帶來以下優(yōu)點(diǎn)：1、較小的導(dǎo)通損耗和開關(guān)損耗；2、出色的 EMI 性能，可通過改變驅(qū)動(dòng)電阻的大小滿足 EMI 需求的同時(shí)保持開關(guān)損耗在合理范圍內(nèi)；3、強(qiáng)大的抗短路能力；4、較小的電壓尖峰（對(duì)家電起到保護(hù)作用）。中國(guó)作為全球大的家電市場(chǎng)和生產(chǎn)基地，亦孕育著大規(guī)模的 IGBT 市場(chǎng)。以空調(diào)行業(yè)為例，亦孕育著大規(guī)模的 IPM 市場(chǎng)。產(chǎn)業(yè)在線數(shù) 據(jù)顯示，2018 年家用空調(diào)產(chǎn)量達(dá) 14,952.9 萬臺(tái)，銷量達(dá) 15,054.5 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)6.24%，其中內(nèi)銷 9,258.7 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng) 4.32%，出口 5,795.9 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng) 9.47%。隨著節(jié)能環(huán)保的大力推行，具有變頻功能的白色家電將具有廣闊的市場(chǎng)前景。變頻白色家電的推廣不僅僅能夠促進(jìn) IGBT 模塊市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張，更能夠給 IGBT 模塊提供穩(wěn)定的市場(chǎng)需求。

變頻家電滲透率持續(xù)提升。IHS 統(tǒng)計(jì)，2017 年全球家用電器銷量約 7.11 億臺(tái)，其中 4.67 億臺(tái)為不可變頻家電，占比達(dá)到 66%，而可變頻家電數(shù)量為 2.44 億臺(tái)，占比為 34%。預(yù)計(jì)到 2022年可變頻家電銷售量將達(dá)到 5.85億臺(tái)，占比達(dá)到 65%，17-22年銷售量 CAGR 為 19.1%，而不可變頻家電銷售量將下降至 3.17 億臺(tái)，占比減少至 35%。而可變頻家電的快速放量，將顯著提升單位家電中半導(dǎo)體的價(jià)值量，Infineon 預(yù)測(cè)半導(dǎo)體價(jià)值量將從不可變頻的 0.7 歐元提升至 9.5 歐元，而增加的半導(dǎo)體主要是屬于功率半導(dǎo) 體，假設(shè) 9.5 歐元是單位可變頻家電的平均半導(dǎo)體價(jià)值量，預(yù)計(jì) 2022 年家電半導(dǎo)體市場(chǎng)空間將從 2017 年的 26.45 億歐元增長(zhǎng)至 57.79億元，17-22年 CAGR為 16.9%。

4.3.3 汽車和工控領(lǐng)域需求穩(wěn)健，17-21年 MOSFETs 復(fù)合增速 5.23%

2016 年，全球 MOSFETs 市場(chǎng)規(guī)模接近 62 億美元，受益于汽車和工控領(lǐng)域的穩(wěn)定增長(zhǎng)，功率 MOSFETs 在汽車應(yīng)用市場(chǎng)的市場(chǎng)占到整體的 20%，超過了在計(jì)算機(jī)和數(shù)據(jù)存儲(chǔ)應(yīng)用中的表現(xiàn)。預(yù)計(jì)到 2022 年，隨著新能源汽車銷量的快速放量，功率 MOSFETs 在汽車應(yīng)用市場(chǎng)占比將提升至 22%，而計(jì)算存儲(chǔ)和工控領(lǐng)域的市場(chǎng)占比則分別達(dá)到 19%和 14%，三者合計(jì)占到 55%。

MOSFETs 被用于汽車的剎車系統(tǒng)，引擎管理，動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)和其他小型電機(jī)控制電路：隨著汽車電動(dòng)化提升，MOSFETs 在純電動(dòng)汽車和混動(dòng)汽車中的轉(zhuǎn) 換器（Converter），小型插電式混動(dòng)汽車和純電動(dòng)汽車的充電器（3-6 kW），48V 的 DCDC 轉(zhuǎn)換器，以及其他啟動(dòng)/停止功能模塊的微型逆變器等等汽車零部件中的應(yīng)用將會(huì)更加廣泛。未來 5-10 年，電動(dòng)車用 MOSFETs 在整個(gè) MOSFETs 市場(chǎng)中會(huì)變得越來越重要。

4.4.4 汽車電動(dòng)化推動(dòng) IGBT 高增長(zhǎng)，預(yù)測(cè) 16-22 年復(fù)合增速 15.7%

2017年，全球 IGBT 芯片和模組的市場(chǎng)規(guī)模約為 37.3億美元，Yole預(yù)測(cè)，2022年 IGBT （含 IGBT 模組）市場(chǎng)空間將達(dá)到 55 億美金，年均復(fù)合增長(zhǎng) 8.1%，主要的增長(zhǎng)即來自于 IGBT 模組。

集邦咨詢《2019 中國(guó) IGBT 產(chǎn)業(yè)發(fā)展及市場(chǎng)報(bào)告》顯示，2018 年中國(guó) IGBT 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為 153 億人民幣，相較 2017 年同比增長(zhǎng) 19.91%。受益于新能源汽車和工業(yè)領(lǐng)域的需求大幅增加，中國(guó) IGBT 市場(chǎng)規(guī)模仍將持續(xù)增長(zhǎng)，到 2025 年，中國(guó) IGBT 市場(chǎng) 規(guī)模將達(dá)到 522 億人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 19.11%。

下游應(yīng)用領(lǐng)域的主要驅(qū)動(dòng)力主要來自于汽車電動(dòng)化帶來的需求，2016年汽車 IGBT 市場(chǎng) 為 8.64 億美元，2022 年將增長(zhǎng)至約 20.7 億美元，16-22 年 CAGR 為 15.7%，2022 年汽車 IGBT 市場(chǎng)占比整體市場(chǎng)將達(dá)到接近 40%。另一個(gè)驅(qū)動(dòng)力是電機(jī) IGBT，Yole 預(yù)測(cè)電機(jī) IGBT 市場(chǎng) 16-22年 CAGR為 4.6%。

消費(fèi)電子、白電等領(lǐng)域未來將會(huì)向節(jié)能方向發(fā)展，因此對(duì) 400-1700 V的中低功率 IGBT 仍然有比較穩(wěn)定增長(zhǎng)的需求，16-22年白電領(lǐng)域?qū)?IGBT 需求 CAGR為 6%。

4.3.4 第三代化合物半導(dǎo)體的新挑戰(zhàn)和新機(jī)遇，大有作為

半導(dǎo)體經(jīng)過近百年的發(fā)展后，目前已經(jīng)形成了三代半導(dǎo)體材料。第一代半導(dǎo)體材料主要是指硅、鍺元素等單質(zhì)半導(dǎo)體材料；第二代半導(dǎo)體材料主要是指化合物半導(dǎo)體材料，如砷化鎵(GaAs)、銻化銦（InSb）；三元化合物半導(dǎo)體，如 GaAsAl、GaAsP；第三代半導(dǎo)體材料主要以碳化硅(SiC) 、氮化鎵(GaN)、氧化鋅(ZnO)、金剛石、氮化鋁（AlN）為代表的寬禁帶半導(dǎo)體材料，其中最為重要的就是 SiC和 GaN。

SiC 和 GaN 基 MOSFETs 突破性能極限，技術(shù)升級(jí)勢(shì)在必行：和第一代、第二代半導(dǎo) 體材料相比，第三代半導(dǎo)體材料具有寬的禁帶寬度，高的擊穿電場(chǎng)、高的熱導(dǎo)率、高的電子飽和速率及更高的抗輻射能力，因而更適合于制作高溫、高頻、抗輻射及大功率器件。為了追求更小的器件體積以及更好的性能，功率器件廠商逐漸推進(jìn)下一代技術(shù)方案的 SiC 和 GaN 基 MOSFETs。舉例來講，1）SiC 基 MOSFETs 相較于硅基 MOSFETs 擁有高度穩(wěn)定的晶體結(jié)構(gòu)，工作溫度可達(dá) 600 ℃；2）SiC 的擊穿場(chǎng)強(qiáng)是硅的十倍多，因此 SiC 基 MOSFETs 阻斷電壓更高；3）SiC 的導(dǎo)通損耗比硅器件小很多，而且隨溫度變化很??；4）SiC 的熱導(dǎo)系數(shù)幾乎是 Si 材料的 2.5 倍，飽和電子漂移率是 Si 的 2 倍，所以 SiC器件能在更高的頻率下工作。

未來 5-10 年，GaN 器件首先會(huì)在中低壓（100-200V）的高頻開關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角，但是市場(chǎng)占比仍然會(huì)比較小；在 600V的高頻領(lǐng)域，GaN 和 SiC 器件均會(huì)開始滲透，但只是在某些特定的應(yīng)用場(chǎng)景中，如純電動(dòng)車中的車載充電器以及數(shù)據(jù)中心供電單元（在車載充電器中，SiC 基 MOSFETs 可以縮小充電器體積約 50%，同時(shí)可以提升充電功率減少充電時(shí)間）。其余絕大部分 MOSFETs 市場(chǎng)仍將被兼具可靠性和成本優(yōu)勢(shì)的硅基 MOSFETs所占據(jù)。

綜上所述，未來 5-10 年第三代半導(dǎo)體功率器件的主要驅(qū)動(dòng)力還是電動(dòng)汽車和混動(dòng)汽車的滲透。在電池容量成為電動(dòng)車瓶頸問題的背景下，提高充電功率和效率，節(jié)省行車過程中的能耗等問題是提升電動(dòng)車?yán)m(xù)航能力的有效途徑，因此，常規(guī)車用硅基功率器件均具備被第三代半導(dǎo)體功率器件替代的可能性。

未來 Si仍將主導(dǎo)電動(dòng)汽車市場(chǎng)，但是 SiC將迅猛發(fā)展，尤其是全 SiC模組。

SiC 半導(dǎo)體將快速增長(zhǎng)，除電動(dòng)汽車領(lǐng)域外，預(yù)計(jì) 2017 至 2027 年年均復(fù)合增速達(dá)到 14.8%，增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域?yàn)槌潆姌叮诟黝惍a(chǎn)品中，全碳化硅模塊及碳化硅結(jié)型場(chǎng)效應(yīng) 晶體管增長(zhǎng)較快。SiC 基功率器件在快速大功率充電方面優(yōu)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì) 2017 至 2023 年均復(fù)合增速達(dá)到 21%。

4.4 功率半導(dǎo)體器件由海外巨頭統(tǒng)治，國(guó)內(nèi)企業(yè)開啟國(guó)產(chǎn)替代之路

4.4.1 全球功率半導(dǎo)體呈現(xiàn)歐美日三足鼎立之勢(shì)

……

4.4.2 國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體突圍，迎來發(fā)展良機(jī)

我國(guó)是全球的功率半導(dǎo)體市場(chǎng)，國(guó)際企業(yè)較大部分收入來自中國(guó)地區(qū)，以達(dá)爾科技和恩智浦為例，其收入的 58%和 41%來自中國(guó)大陸。由此可見，我國(guó)功率半導(dǎo)體市場(chǎng)需求量巨大，本土廠商擁有非常大的進(jìn)口替代空間。

在全球功率半導(dǎo)體市場(chǎng)上，產(chǎn)品生產(chǎn)廠商主要集中在歐洲、美國(guó)和日本地區(qū)。歐美日的功率半導(dǎo)體廠商大部分屬于 IDM 廠商，英飛凌、達(dá)爾科技、安森美、恩智浦等是行業(yè)中的企業(yè)。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也是較大的功率半導(dǎo)體產(chǎn)地，廠商大多屬于 Fabless 廠商，產(chǎn)品主要集中在低端領(lǐng)域。我國(guó)功率半導(dǎo)體市場(chǎng)占據(jù)全球 50%左右的需求份額，在產(chǎn)品領(lǐng)域，90%依賴進(jìn)口。

我國(guó)半導(dǎo)體廠商主要為 IDM 模式，生產(chǎn)鏈較為完善，但產(chǎn)品主要集中在二極管、低壓 MOS 器件、晶閘管等低端領(lǐng)域，生產(chǎn)工藝成熟且具有成本優(yōu)勢(shì)，行業(yè)中的企業(yè)盈利水平遠(yuǎn)高于臺(tái)灣地區(qū)廠商。而在新能源、軌道交通等產(chǎn)品領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)僅有極少數(shù) 廠商擁有生產(chǎn)能力，產(chǎn)品市場(chǎng)主要被英飛凌、安森美、瑞薩、東芝等歐美日廠商所壟斷。

目前國(guó)內(nèi)外 IGBT 市場(chǎng)仍主要由外國(guó)企業(yè)占據(jù)，雖然我國(guó) IGBT 市場(chǎng)需求增長(zhǎng)迅速，但由于國(guó)內(nèi)相關(guān)人才缺乏，工藝基礎(chǔ)薄弱，國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)業(yè)化起步較晚， IGBT 模塊至今仍幾乎全部依賴進(jìn)口，市場(chǎng)主要由歐洲、日本及美國(guó)企業(yè)占領(lǐng)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)由于芯片供應(yīng)主要源于國(guó)外，制約性較強(qiáng)，因此發(fā)展較為緩慢。

我國(guó)功率半導(dǎo)體市場(chǎng)中，本土廠商在低端產(chǎn)品領(lǐng)域已經(jīng)開始進(jìn)口替代，揚(yáng)杰科技、斯達(dá) 半導(dǎo)體、華微電子、士蘭微、三安光電、捷捷微電、富滿電子、新潔能是行業(yè)中的企業(yè)，但市場(chǎng)份額占比仍然較低。

4.5 看好行業(yè)細(xì)分龍頭

目前國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈正在日趨完善，技術(shù)也正在取得突破，中國(guó)是全球的功率器件消費(fèi)國(guó)，占全球需求比例高達(dá) 40%，且增速明顯高于全球，未來在新能源（電動(dòng) 汽車、光伏、風(fēng)電）、變頻家電、IOT 設(shè)備等需求下，中國(guó)需求增速將繼續(xù)高于全球，行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)+國(guó)產(chǎn)替代，我們看好細(xì)分龍頭，推薦：聞泰科技（安世半導(dǎo)體）、斯達(dá)半導(dǎo)體，建議了解三安光電。

聞泰科技（安世半導(dǎo)體）-國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體龍頭。聞泰科技收購(gòu)安世半導(dǎo)體，安世半導(dǎo) 體主營(yíng) MOSFET、分立器件及邏輯器件，是全球知名的模擬半導(dǎo)體公司，公司產(chǎn)品 40%以上應(yīng)用于汽車電子，我們看好后期的整合發(fā)展。

斯達(dá)半導(dǎo)體-國(guó)內(nèi) IGBT 龍頭。斯達(dá)半導(dǎo)體在 2017 年 IGBT 模塊全球市場(chǎng)份額占有率約為 2.0%，全球排名第 10 位，在中國(guó)企業(yè)中排名第 1 ，是國(guó)內(nèi) IGBT 行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。但是與英飛凌 22.4%的市場(chǎng)份額仍有較大的差距，后期成長(zhǎng)空間較大。

中國(guó)新能源汽車發(fā)展較快，以斯達(dá)半導(dǎo)體為首的中國(guó) IGBT 廠商本土化優(yōu)勢(shì)明顯，但由于起步較晚，目前市占率還不高，隨著技術(shù)的進(jìn)一步成熟和成本下降的要求，未來有望通過新車型的導(dǎo)入進(jìn)一步提升國(guó)產(chǎn)化配套比例；安世半導(dǎo)體在功率半導(dǎo)體及邏輯器件領(lǐng) 域優(yōu)勢(shì)非常明顯，聞泰科技收購(gòu)安世半導(dǎo)體，有望通過整合，在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)揮更大優(yōu) 勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)在汽車電子、消費(fèi)電子、工業(yè)及通信等領(lǐng)域的快速增長(zhǎng)。

五、5G用 PCB 迎來發(fā)展良機(jī)

5.1 5G 時(shí)代，智能電子硬件創(chuàng)新不止，F(xiàn)PC 業(yè)務(wù)大有可為

5.1.1 蘋果電子產(chǎn)品內(nèi)部設(shè)計(jì)緊湊，大量采用 FPC 軟板

小型化、輕薄化促使 FPC 在消費(fèi)電子中快速滲透：目前各類消費(fèi)類電子產(chǎn)品都要求集小型化、薄型化和高性能化于一身，利用 FPC 來減少空間，減輕重量，降低裝配成本是手機(jī)廠商的選擇。

蘋果的 iPhone、 iPad、Apple Watch、Airpods等電子設(shè)備采用大量的 FPC軟板，蘋果每年 FPC 采購(gòu)量約占全球市場(chǎng)需求一半以上的份額。

蘋果 iPhone 單機(jī) FPC 用量及價(jià)值量逐年提升，2017 年 iPhone X 零組件迎來了升級(jí)，以 OLED 屏、3D 成像、無線充電為代表的功能創(chuàng)新使其 FPC 數(shù)量達(dá)到了 20 片以上，單機(jī)價(jià)值量從上一代的 25 美金大幅提升到 40 美金以上，隨著 iPhone 新機(jī)型功能的不斷升級(jí)，2019年蘋果 iPhone 11 Pro MAX 單機(jī) FPC價(jià)值量高達(dá) 60美元。

FPC 應(yīng)用范圍覆蓋了 3D Sensing、閃光燈&電源線、環(huán)境光、音量鍵、天線、振動(dòng) 器、揚(yáng)聲器、側(cè)鍵、攝像頭、主板、顯示和觸控模組等，iPhone XS MAX 采用了 24 片 FPC軟板。

蘋果除了 iPhone，其他電子設(shè)備也大量采用 FPC軟板， Apple Watch Series4采用了 1片 SLP主板，12片 FPC軟板，AirPods使用了 1片主板，6片 FPC軟板。

iPad Air采用 1片主板，2片軟硬結(jié)合板，3片 HDI板，19片 FPC軟板。Apple Pencil 2 采用了 1片軟硬結(jié)合板，1片主板及 2片軟板。

5.1.2 安卓陣營(yíng)手機(jī) FPC 用量也在不斷增加

隨著電子設(shè)備向輕薄化方向發(fā)展，FPC 用量在不斷增加，安卓陣營(yíng)機(jī)型采用 FPC 的數(shù) 量也在逐步增加。華為 P20 Pro采用了 2片主電路板，10片 FPC軟板，OPPO Find X 采用了 2片主電路板，11片 FPC軟板。

VIVO NEX 采用了 2 片主電路板，14 片 FPC 軟板，Google Pixel 3 采用了 2 片主電路板，11 片 FPC 軟板。其中后置攝像頭、升降攝像頭馬達(dá)、屏下指紋、握力傳感器、 Face ID用軟板均為這兩年創(chuàng)新新增應(yīng)用。

我們認(rèn)為，雖然智能手機(jī)不再增長(zhǎng)，但是創(chuàng)新仍在繼續(xù)，更多的功能，更多的硬件， FPC 軟板需求增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，單機(jī)價(jià)值量還在提升，我們看好消費(fèi)電子創(chuàng)新下的 FPC 軟板需求增長(zhǎng)。

5.1.3 日本 FPC 公司，A股兩大 FPC 公司有望繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)

……

蘋果的 iPhone、 iPad、Apple Watch、Airpods等電子設(shè)備采用大量的 FPC軟板，蘋果每年 FPC 采購(gòu)金額約占全球市場(chǎng)需求一半以上的份額。蘋果 iPhone單機(jī) FPC用量及價(jià)值量逐年提升，2019年蘋果 iPhone 11 Pro MAX 單機(jī) FPC價(jià)值量高達(dá) 60美元。日本三大 FPC公司仍占據(jù)蘋果近 50%的份額，近幾年，除藤倉(cāng)略有增長(zhǎng)外，旗勝和住友電工 FPC 營(yíng)收均出現(xiàn)大幅下滑。我們認(rèn)為，在消費(fèi)電子 FPC 領(lǐng)域，技術(shù)更新較快，需要持續(xù)投入，日本公司在投入上較為謹(jǐn)慎，所以近兩年蘋果新料號(hào)的份額主要給了東山和鵬鼎，如 3D Sensing、MPI、Airpods 新料號(hào)等。日本公司在消費(fèi)電子 FPC 業(yè)務(wù)上逐漸縮減，綜合來看，對(duì)于鵬鼎控股和東山精密而言，不但可以獲取新料號(hào)較大的份額，而且老料號(hào)的份額還會(huì)不斷提升，看好 FPC核心受益公司：鵬鼎控股、東山精密。

5.2 PCB 回顧與展望：2019 年總體偏淡，2020 年通信板仍處上行周期

通信類 PCB是未來增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域，2020 年 5G 之 PCB增幅 102%

雖然今年 PCB 總體下滑，但我們從上文分季度的數(shù)據(jù)也看到 PCB 已經(jīng)開始逐季回暖、 2019 年 Q4 有望反轉(zhuǎn)，根據(jù) Prismark 數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2020 年相對(duì) 2019 年增長(zhǎng)約 1%~3% ，因此整個(gè)行業(yè)有望迎來反轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為明年通信板仍然是推動(dòng) PCB 增長(zhǎng)的主動(dòng)力，通信類板塊仍然處于上行周期，原因主要包括兩個(gè)方面：整體市場(chǎng)仍高增長(zhǎng)，單站價(jià)值量有望提升。

5G 大規(guī)模鋪設(shè)將在明年開啟，根據(jù) Prismark 數(shù)據(jù)，無線通信基礎(chǔ)設(shè)施的 5 年復(fù)合增速（18~23 年，后同）達(dá)到 6%，是所有分類中的，相應(yīng)的通信設(shè)備中主要的高頻板和高速多層板也會(huì)迎來高增長(zhǎng)，根據(jù) Prismark 披露的覆銅板（CCL）5 年復(fù)合增速可看到，高頻 CCL 和高速 CCL 復(fù)合增速將分別達(dá)到 8.6%和 5.5。

從市場(chǎng)空間上來看，根據(jù) Prismark 數(shù)據(jù)，2020 年 5G 基站之 PCB 價(jià)值量將達(dá)到 10.6 億美元，相對(duì) 2019 年提升 102%，并且在 5G基站的拉動(dòng)下，通信基站整體的 PCB 市場(chǎng)空間將達(dá)到 18.6 億美元，同比增幅達(dá)到 25%，可見明年從市場(chǎng)整體來看，市場(chǎng)空間仍然是大幅增加的。

5G替代效應(yīng)對(duì)沖降價(jià)，了解龍頭價(jià)格和二線溢單

判斷行業(yè)景氣度的關(guān)鍵在于單站 PCB 價(jià)值量。明年雖然整體市場(chǎng)是增長(zhǎng)的，但是最近通信設(shè)備商和運(yùn)營(yíng)商陸續(xù)開展招標(biāo)工作，2020 年 5G 大規(guī)模集采即將啟動(dòng)，按以往 3G/4G 的經(jīng)驗(yàn)，集采啟動(dòng)后，供應(yīng)鏈價(jià)格都將相對(duì)于前期小批量出貨有所降低。在這樣的背景下，我們認(rèn)為整個(gè)通信 PCB 景氣度不能只看整體市場(chǎng)空間的增長(zhǎng)，還要考察 “單站 PCB 價(jià)值量”這一變量是增加還是下降，原因在于：如果單站 PCB 價(jià)值量不提升，那么基站用 PCB 空間只是由出貨量推動(dòng)的，這樣產(chǎn)能受限的龍頭廠商將不再具備增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力（因?yàn)樗麄儺a(chǎn)能受限無法吃下更多的訂單），因此可以說“單站 PCB 價(jià)值量”決定了 PCB 廠商提價(jià)的空間，是決定行業(yè)是否景氣的關(guān)鍵。

我們認(rèn)為判斷“單站 PCB 價(jià)值量”變化方向的邏輯是：1）理清影響單站價(jià)值變化的因素；2）對(duì)各類因素進(jìn)行預(yù)測(cè)；3）測(cè)算單站 PCB 價(jià)值量。下文將根據(jù)這一思路展開分析。

兩大關(guān)鍵決定因素：5G替代正效應(yīng)，PCB降價(jià)負(fù)效應(yīng)

（1）降價(jià)負(fù)效應(yīng)：“5G 單站價(jià)值量”是 5G 之 PCB 板單價(jià)乘上 5G 基站 PCB 板用量，大規(guī)模集采開始后，無論是單價(jià)還是用量，都可能大幅向下，因此“5G 單站價(jià)值量”作為一個(gè)負(fù)面因素，會(huì)對(duì)“單站 PCB 價(jià)值量”產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。

（2）替代正效應(yīng)：“5G基站滲透率”是指 5G基站占 5G和非 5G基站總和的比例，這個(gè)比例意味著只要 5G 之 PCB 價(jià)格高于非 5G，5G 基站滲透的提升就會(huì)帶來整體平均價(jià)質(zhì)量的提升，因此可以說“5G基站滲透”將對(duì)“單站 PCB 價(jià)值量”產(chǎn)生替代正效應(yīng)；

在這兩個(gè)相反效應(yīng)的作用力下，“單站 PCB 價(jià)值量”的變動(dòng)方向是不一定的，當(dāng) 5G 基站替代速度快、5G 用 PCB 單價(jià)下降低時(shí)，單站 PCB 價(jià)值量是上揚(yáng)的，即替代效應(yīng) 大于降價(jià)效應(yīng)；相反地，當(dāng) 5G 基站替代速度慢而單價(jià)下降較快時(shí)，單站 PCB 價(jià)值量是下降的，即替代效應(yīng)小于降價(jià)效應(yīng)?？梢哉f問題的關(guān)鍵就在于替代效應(yīng)和降價(jià)效應(yīng)的相對(duì)強(qiáng)度關(guān)系。

5G之 PCB價(jià)值量降幅≤30%時(shí)，行業(yè)仍處上行周期

我們將通過假設(shè)測(cè)算來探討替代效應(yīng)和降價(jià)效應(yīng)的相對(duì)強(qiáng)隊(duì)關(guān)系。根據(jù)“單站 PCB 價(jià) 值量”公式，我們需要對(duì) 5G/非 5G基站之 PCB 價(jià)值量、5G/非 5G基站滲透率進(jìn)行梳理：

（1）5G 基站 PCB 價(jià)值量：根據(jù)我們前述報(bào)告和進(jìn)一步的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，我們將 2019 年平均 5G 基站 PCB 價(jià)值量由原先的 11180 元/站修正至 11791 元/站，修正的原因在于前述報(bào)告未計(jì)算基站普通板材價(jià)值量、華為受貿(mào)易戰(zhàn)影響采用國(guó)產(chǎn)材料的工藝難度超預(yù)期、中興通訊基站方案工藝難度超預(yù)期；

（2）非 5G 基站 PCB 價(jià)值量：根據(jù)我們前述報(bào)告和進(jìn)一步的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，我們將 2019 年平均 5G基站 PCB 價(jià)值量由原先的 3168 元/站修正至 4755 元，修正的原因在于前述報(bào)告未計(jì)算基站普通板材價(jià)值量。非 5G 基站方案比較成熟，并且已經(jīng)經(jīng)過了高峰期的降價(jià)，因此該值在未來的變化不大。

（3）5G/非 5G基站滲透率：根據(jù) Prismark 數(shù)據(jù)，2019~2024 年 5G 和非 5G 基站設(shè) 備的市場(chǎng)空間將分別達(dá)到 12/35/60/66/80/84 億元和 33/28/24/17/14/14 億元，也就是說 2019 年 5G基站價(jià)值量的占比為 26.7%，非 5G基站價(jià)值量的占比為 73.3%，2020 年 5G 基站價(jià)值量的占比為 55.6%，考慮到 5G 基站的單價(jià)高于 4G 基站單價(jià)，因此我們可以合理推斷 2019 年 5G基站滲透率為 20%，2020年預(yù)計(jì)將達(dá)到 50%。

……

在行業(yè)還處于上行周期階段之時(shí)，我們認(rèn)為龍頭廠商和二線供應(yīng)商都應(yīng)當(dāng)予以了解，邏輯在于：

（1）行業(yè)整體單站價(jià)值量仍然是上升的，這就意味著龍頭廠商所獲得的訂單仍然有漲價(jià)的空間，龍頭廠商就也就有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，看好深南電路、滬電股份和生益科技。

（2）對(duì)于二線廠商來說，一方面 5G 明年建設(shè)量釋放，龍頭廠商產(chǎn)能受限會(huì)導(dǎo)致訂單溢出，在量能上二線廠商有機(jī)會(huì)；另一方面在行業(yè)價(jià)格整體上行、龍頭廠商尚有提價(jià)空間的基礎(chǔ)上，二線廠商得到的通信訂單單價(jià)也將提高，而對(duì)于低單價(jià)的二線廠商將會(huì)迎來價(jià)增的機(jī)會(huì)，建議了解奧士康、景旺電子和崇達(dá)技術(shù)等。

六、5G時(shí)代，安防行業(yè)有望煥發(fā)新的生機(jī)和活力

6.1 安防產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，中國(guó)增速高于全球

經(jīng)過多年發(fā)展，國(guó)外安防行業(yè)已經(jīng)形成了較高的準(zhǔn)入門檻，對(duì)行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)而言，收入來源和經(jīng)營(yíng)模式都實(shí)現(xiàn)了較大的轉(zhuǎn)變，企業(yè)在市場(chǎng)的地位也相對(duì)穩(wěn)定。自 2008 年金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球安防行業(yè)也受到了一定程度的影響，2010 年伴隨著全球經(jīng)濟(jì) 逐步復(fù)蘇，全球安防行業(yè)市場(chǎng)也在陸續(xù)恢復(fù)。2017 年全球安防產(chǎn)業(yè)總收入 2570 億美元，同比增長(zhǎng) 8.9%，預(yù)計(jì) 2018年達(dá)到 2758億美元，同比增長(zhǎng) 7.3%。

中國(guó)安防產(chǎn)業(yè)增速高于全球，中安協(xié)預(yù)測(cè)，安防行業(yè)將向規(guī)?；⒆詣?dòng)化、智能化轉(zhuǎn)型升級(jí)，預(yù)測(cè)到 2020 年，中國(guó)安防市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 8000 億元左右，年增長(zhǎng)率達(dá)到 10％以上。

從 A&S2018年“全球安防 50強(qiáng)排行來看，中國(guó)大陸公司數(shù)量達(dá)到 9家，提升明顯。

6.2 AI技術(shù)助力安防行業(yè)智能化升級(jí)

人工能+安防應(yīng)運(yùn)而生。隨著 GPU等硬件設(shè)備的研發(fā)和人工智能相關(guān)軟件算法的成熟，人工智能逐漸被大規(guī)模應(yīng)用各個(gè)領(lǐng)域，而安防行業(yè)對(duì)實(shí)時(shí)性、準(zhǔn)確性要求極高，人工能 +安防應(yīng)運(yùn)而生。在安防產(chǎn)業(yè)鏈中，硬件設(shè)備制造、系統(tǒng)集成及運(yùn)營(yíng)服務(wù)是產(chǎn)業(yè)鏈的核心，渠道推廣是產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)脈。未來安防產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營(yíng)升級(jí)勢(shì)在必行，通過物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù) 據(jù)與人工智能技術(shù)提供整體解決方案是眾多企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。

安防是人工智能最理想的落地行業(yè)之一。隨著深度學(xué)習(xí)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)持續(xù)突破，“人工智能＋”已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎。人工智能的產(chǎn)業(yè)化是“AI＋垂直行業(yè)”的一場(chǎng)變革。安防行業(yè)的海量數(shù)據(jù)以及事前預(yù)防、事中響應(yīng)、事后追查的訴求與人工智能訓(xùn) 練需求及技術(shù)邏輯吻合，是人工智能最理想的落地行業(yè)之一。“AI＋安防”已經(jīng)從概念普及、技術(shù)比拼，進(jìn)入到產(chǎn)品、場(chǎng)景、實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用和生態(tài)構(gòu)建階段。

智能安防云邊結(jié)合成為新趨勢(shì)。目前安防系統(tǒng)中，常見的中心計(jì)算架構(gòu)問題已經(jīng)日趨嚴(yán) 重，主要體現(xiàn)為網(wǎng)絡(luò)傳輸帶寬問題、及時(shí)性問題得不到有效解決。邊緣計(jì)算的出現(xiàn)有效緩解了上述問題。云計(jì)算聚焦非實(shí)時(shí)、長(zhǎng)周期數(shù)據(jù)以及業(yè)務(wù)決策場(chǎng)景，而邊緣計(jì)算在實(shí) 時(shí)性、短周期數(shù)據(jù)以及本地決策等場(chǎng)景方面有不可替代的作用。這使得云端邊緣端結(jié)合成為新趨勢(shì)：一些需要集中式處理的計(jì)算繼續(xù)交由大型云計(jì)算中心，如大數(shù)據(jù)挖掘、大規(guī)模學(xué)習(xí)；大量實(shí)時(shí)的需要交互的計(jì)算、分析在邊緣節(jié)點(diǎn)完成。

2018-2020 年智慧安防高速增長(zhǎng)。在安防領(lǐng)域，智能化逐漸成為行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向，智能安防在安防行業(yè)占比也逐步提升。據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018 年中國(guó)安防行業(yè)市場(chǎng) 規(guī)突破六千億元，其中，智慧安防行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約 2001 億元，預(yù)計(jì)到 2022 年智慧安防行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 4514億元，2018-2022年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 22.6%。

6.3 5G 時(shí)代，超高清視頻帶動(dòng)安防行業(yè)迎來發(fā)展新機(jī)遇

2022 年，我國(guó)超高清視頻產(chǎn)業(yè)總體規(guī)模超過 4 萬億元。2019 年 3 月 1 日，工業(yè)和信息化部、國(guó)家廣播電視總局、中央廣播電視總臺(tái)聯(lián)合印發(fā)了《超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì) 劃（2019-2022 年）》，明確將按照“4K 先行、兼顧 8K”的總體技術(shù)路線，大力推進(jìn) 超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展和相關(guān)領(lǐng)域的應(yīng)用。2022 年，我國(guó)超高清視頻產(chǎn)業(yè)總體規(guī)模超過 4 萬億元。同時(shí)發(fā)展目標(biāo)中提到：到 2020 年，4K 攝像機(jī)、監(jiān)視器、切換臺(tái)等采編播專用設(shè)備形成產(chǎn)業(yè)化能力；4K 超高清視頻用戶數(shù)達(dá) 1 億；在文教娛樂、安防監(jiān)控、醫(yī)療健康、智能交通、工業(yè)制造等領(lǐng)域開展基于超高清視頻的應(yīng)用示范。超高清視頻是繼視頻數(shù)字化、高清化之后的新一輪重大技術(shù)革新，或?qū)㈩A(yù)示著 4K 超高清技術(shù)在監(jiān)控行業(yè)中的革新應(yīng)用。

4K 超高清視頻技術(shù)給安防行業(yè)帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

4K 超高清市場(chǎng)的快速發(fā)展，將給安防產(chǎn)業(yè)帶來新一輪機(jī)遇，4K 監(jiān)控是一個(gè)整體系統(tǒng)，從前端采集編碼到網(wǎng)絡(luò)傳輸，再到后端解碼、存儲(chǔ)以及顯示，都需要配套產(chǎn)品。

4K 給視頻監(jiān)控系統(tǒng)帶來新需求。對(duì)于 4K 技術(shù)在視頻監(jiān)控系統(tǒng)中的運(yùn)用狀況，高清化是視頻監(jiān)控的發(fā)展的大方向，高清化為智能化提供了先決條件，高清監(jiān)控帶來的海量數(shù) 據(jù)對(duì)存儲(chǔ)與管理提出了更高的要求。對(duì)于目前主流的高清網(wǎng)絡(luò)攝像機(jī)分辨率為 130 萬 (720p)和 200 萬(1080p)，監(jiān)控市場(chǎng)上分辨率可達(dá) 800 萬時(shí)。時(shí)下熱門的 4K 千萬像素分辨率，容量過于龐大，利用現(xiàn)有的 H.264 算法恐難達(dá)到較為理想的碼率壓縮，為了解決這一問題，H.265應(yīng)運(yùn)而生。

4K 攝像機(jī)面臨哪些挑戰(zhàn)？4K 超高清的分辨率必然帶來了更高的碼流帶寬，在目前 200 萬像素高清攝像機(jī)的碼流普遍在 4-6Mbps 的情況下，4K 超高清網(wǎng)絡(luò)攝像機(jī)的碼流預(yù)計(jì) 應(yīng)該在 10-15Mbps左右，那么要想應(yīng)對(duì)更高的碼流帶寬，勢(shì)必就要提高網(wǎng)絡(luò)中無論是接入層交換機(jī)還是核心交換機(jī)所需的交換和處理能力，高性能的網(wǎng)路交換設(shè)備所帶來的就是高額的成本。

在碼流傳輸方面有難度，4K 攝像機(jī)廠商需考量的是，有沒有辦法在保證 4K 圖像質(zhì)量的情況下降低碼流的帶寬，或者說在某些傳輸?shù)沫h(huán)節(jié)或鏈路上降低碼流帶寬了?對(duì)于前者的應(yīng)對(duì)方式。目前看來 H.265 的應(yīng)用會(huì)是比較好的選擇，但 H.265 編碼技術(shù)當(dāng)前還比較新穎，市場(chǎng)化程度比較低，相關(guān)的軟硬件的成本都相對(duì)較高昂，而且還需要投入大量的研發(fā)和人力進(jìn)行開發(fā)和測(cè)試;對(duì)于后者的解決方式，也就是說將傳輸鏈路環(huán)節(jié)進(jìn)行改善，因?yàn)閿z像機(jī)的碼流一般來說要么是先發(fā)送到流媒體服務(wù)器或存儲(chǔ)服務(wù)器，然后再發(fā) 送到解碼器或客戶端，或者是直接發(fā)送到解碼器或客戶端。雖然 4K 監(jiān)控產(chǎn)品線還處于起步階段，但視頻監(jiān)控與 4K技術(shù)的結(jié)合，是監(jiān)控系統(tǒng)高清化發(fā)展的必然趨勢(shì)。4K帶來全新的技術(shù)的視覺體驗(yàn)，能捕捉更多細(xì)節(jié)。隨之而來的高額成本，人們是否愿意為之買單？隨著技術(shù)的發(fā)展和用戶的體驗(yàn)，必將帶動(dòng)安防行業(yè)其他 4K 相關(guān)設(shè)備和產(chǎn)品的發(fā)展，也為安防人帶來更大的挑戰(zhàn)。

我們認(rèn)為，5G 時(shí)代，AI 及超高清視頻將給安防行業(yè)帶來新的生機(jī)和活力，看好安防行業(yè)核心受益公司：?？低?、大華股份。

（報(bào)告來源：國(guó)金證券）